“區(qū)塊鏈應(yīng)用的圣杯”，“加密世界的印鈔權(quán)”，“不受人為控制的自由貨幣”，從項(xiàng)目方到交易所甚至到傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，大家都想做，人人都在聊。

提及穩(wěn)定幣，一般會(huì)先介紹三種模式： 法幣托管模式、數(shù)字資產(chǎn)抵押模式和無抵押算法穩(wěn)定幣。

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這其中，算法穩(wěn)定幣可謂是想象空間最大也是最為神秘的一種。

畢竟，用計(jì)算機(jī)代碼控制一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里的貨幣發(fā)行，沒有任何中心機(jī)構(gòu)的控制，再附上人工智能的屬性，是一個(gè)極有吸引力的故事，尤其是對(duì)于加密朋克們。

然而，從嚴(yán)格的貨幣理論來看，算法穩(wěn)定幣是一個(gè)偽命題。任何貨幣發(fā)行機(jī)制都是既定規(guī)則與自由裁量的權(quán)衡。僅僅依靠自動(dòng)運(yùn)行的算法，就如同面對(duì)一個(gè)擁有基本聊天功能的機(jī)器人，可以日常對(duì)話，但在面對(duì)更復(fù)雜的需求和突發(fā)的情況時(shí)，與完備的系統(tǒng)還相去甚遠(yuǎn)。

何為算法穩(wěn)定幣

與法幣托管 1:1 生成對(duì)應(yīng)穩(wěn)定幣 （100%的美元儲(chǔ)備） 和數(shù)字資產(chǎn)質(zhì)押貸出穩(wěn)定幣 （超額的數(shù)字資產(chǎn)儲(chǔ)備） 不同，算法穩(wěn)定幣追求無抵押發(fā)行。

沒有資產(chǎn)背書，如何保障其發(fā)行貨幣的價(jià)值呢？算法穩(wěn)定幣美名為模擬央行的公開市場(chǎng)操作 — 在穩(wěn)定幣的價(jià)格高于1美元時(shí)，增加供給。在穩(wěn)定幣價(jià)格低于1美元時(shí)，回收供給。

通常有兩種做法，第一種 （以 Basis 為例） 是在系統(tǒng)中引入“債券”和鑄幣股份 （Seigniorage Shares）。

當(dāng)穩(wěn)定幣的價(jià)格低于1美元時(shí)，系統(tǒng)會(huì)發(fā)行可以用穩(wěn)定幣購(gòu)買的債券，債券能夠在未來收到更多的穩(wěn)定幣。通過回籠市場(chǎng)上穩(wěn)定幣的供給，試圖將價(jià)格推動(dòng)回1美元附近。

當(dāng)穩(wěn)定幣的價(jià)格高于1美元時(shí)，系統(tǒng)會(huì)給債券的持有者發(fā)放更多的穩(wěn)定幣，增加市場(chǎng)上穩(wěn)定幣的供給，將價(jià)格平復(fù)到1美元左右。

另一種做法 （以 Ampleforth 為例） 則更為簡(jiǎn)單粗暴，當(dāng)穩(wěn)定幣價(jià)格高于 1 美元，會(huì)給用戶地址空投更多穩(wěn)定幣。

而當(dāng)穩(wěn)定幣價(jià)格低于 1 美元，會(huì)自動(dòng)蒸發(fā)部分穩(wěn)定幣。假如目前穩(wěn)定幣的價(jià)格跌到 0.5 美元，那么所有擁有該穩(wěn)定幣的地址會(huì)減少一半，物以希為貴，直到穩(wěn)定幣的價(jià)格回到 1 美元。

聽起來頗有經(jīng)濟(jì)學(xué)道理的機(jī)制，實(shí)際上經(jīng)不起推敲。

在穩(wěn)定幣的價(jià)格高于1美元時(shí)，意味著市場(chǎng)對(duì)其樂觀，穩(wěn)定幣處于溢價(jià)，增加供給可以自然降低價(jià)格。但是，在穩(wěn)定幣的價(jià)格低于1美元時(shí)，表示此時(shí)市場(chǎng)上對(duì)該穩(wěn)定幣的信心已經(jīng)開始動(dòng)搖。即使發(fā)行債券，承諾在未來發(fā)放更多的穩(wěn)定幣，人們也沒有動(dòng)力去購(gòu)買持有，反而會(huì)進(jìn)一步出售穩(wěn)定幣。這會(huì)加大市場(chǎng)上穩(wěn)定幣實(shí)際值與錨定值的偏差，從而使系統(tǒng)趨向進(jìn)一步的不穩(wěn)定。

通過蒸發(fā)的方式更是抱薪救火的惡性循環(huán)，不僅無法鎖住流通中的穩(wěn)定幣，人們反而會(huì)擔(dān)心自己手里的穩(wěn)定幣面值縮水，進(jìn)而恐慌拋售，結(jié)果是價(jià)值直接歸零。

穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)的背后：規(guī)則還是自由裁量

已有項(xiàng)目的缺陷或許不足以代表一種模式的失敗，但是將算法作為機(jī)制的占位符，掩蓋了貨幣政策設(shè)計(jì)的核心，即謹(jǐn)遵規(guī)則還是自由裁量。（Rules vs Discretion）

實(shí)際上，用算法控制貨幣的發(fā)行量并不是什么新鮮事。

早在1960年，著名的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼就提出用電腦取代美聯(lián)儲(chǔ)，每年增加固定的貨幣數(shù)量，這后來被稱為 K 百分比準(zhǔn)則，即每年增加 K 百分比的貨幣供給量，試圖實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的價(jià)格和低失業(yè)率，解決因貨幣超發(fā)帶來的問題。

弗里德曼構(gòu)想用絕對(duì)的規(guī)則替代中央銀行的自主性，因?yàn)樵谒磥?，?jīng)濟(jì)活動(dòng)的波動(dòng)性來源于中央銀行貨幣政策的不確定性。

K 百分比規(guī)則是貨幣政策的剪影。規(guī)則還是自由裁量 ，這兩種主張?jiān)?0世紀(jì)60年代至80年代成為學(xué)界辯論的焦點(diǎn)，一方認(rèn)為貨幣市場(chǎng)不應(yīng)該受到一個(gè)中央權(quán)威的政策和商業(yè)周期所左右，而應(yīng)該基于既定的規(guī)則。另一方則主張更為靈活，比如反周期政策 （在繁榮時(shí)期緊縮，在蕭條時(shí)期擴(kuò)張），以及在遇到無法預(yù)見的黑天鵝事件時(shí)進(jìn)行緊急救助。

雖然弗里德曼用電腦替代中央銀行的設(shè)想沒能在任何國(guó)家得以實(shí)施，不過加密貨幣的世界里給了類似機(jī)制的檢驗(yàn)機(jī)會(huì)。

如果說比特幣是模仿黃金的固定通縮機(jī)制，而近期引起關(guān)注的隱私幣 Grin 則是類似 K 百分比準(zhǔn)則，每年以固定的增長(zhǎng)量發(fā)行貨幣。

只不過，至少?gòu)默F(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，這種線性增長(zhǎng)的貨幣政策并沒有帶來穩(wěn)定的價(jià)值，無論是比特幣還是 Grin 都沒能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的交易媒介功能。

算法穩(wěn)定幣并不高明的模仿

算法穩(wěn)定幣的訴求同樣是遵循規(guī)則勝于自由裁量。相比于 Grin 和比特幣，其改進(jìn)之處在于采用了響應(yīng)式政策，而非單一固定的規(guī)則。比如根據(jù)貨幣的市價(jià)調(diào)整貨幣的供給，反過來影響貨幣的預(yù)期價(jià)格。

貨幣供給決定貨幣價(jià)格。這一觀點(diǎn)來自于費(fèi)雪方程式（MV = PY），即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里的貨幣量與流通速度之積 = 商品總量×價(jià)格水平。在流通速度和商品總量相對(duì)恒定時(shí)，貨幣發(fā)行量決定物價(jià)水平。進(jìn)一步推導(dǎo)出，只要控制貨幣的發(fā)行量，就可以決定物價(jià)水平。

需要注意，基于費(fèi)雪方程式的貨幣數(shù)量理論有一個(gè)重要前提，那就是貨幣流通速度是恒定的。

但這在高流動(dòng)性的加密貨幣市場(chǎng)并不成立，一旦穩(wěn)定幣進(jìn)入市場(chǎng)，流通速度就不受貨幣發(fā)行方所控制。此外，費(fèi)雪方程式中的貨幣量只代表高能貨幣。高能貨幣具有使貨幣供應(yīng)總量成倍放大或收縮的能力。對(duì)于穩(wěn)定幣而言，高能貨幣是存在于區(qū)塊鏈上的貨幣實(shí)體，但并不包括基于該穩(wěn)定幣發(fā)行的影子貨幣，如交易所賬本上的余額、各種鏈上或鏈下衍生品。

對(duì)于 Ampleforth 類的穩(wěn)定幣項(xiàng)目，想要憑空蒸發(fā)掉已經(jīng)流動(dòng)在市場(chǎng)上或者“映射”后的穩(wěn)定幣供給，不僅在技術(shù)上無法做到，更是一個(gè)充滿擠兌風(fēng)險(xiǎn)的擊鼓傳花游戲。

根本原因，并不是控制了貨幣的供給量，就可以控制貨幣的價(jià)格。貨幣供給量只是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果，而不是貨幣政策手段，僅僅關(guān)注貨幣的供給量是舍本求末。

除了貨幣供給量之外，還有什么變量會(huì)影響貨幣的價(jià)格穩(wěn)定呢？利率是重要的因素之一。而帶有鑄幣股份和債券的算法穩(wěn)定幣本質(zhì)上是模擬一個(gè)可貸資金市場(chǎng) - 貨幣市場(chǎng) + 債券市場(chǎng)。

使用利率控制經(jīng)濟(jì)體里的通脹水平其實(shí)并非天方夜譚，經(jīng)濟(jì)學(xué)人熟知的泰勒規(guī)則，被很多國(guó)家貨幣當(dāng)局視為政策參考標(biāo)準(zhǔn)。

簡(jiǎn)單來說，這一規(guī)則根據(jù)當(dāng)前 GDP 與潛在 GDP 水平之差以及當(dāng)前通脹水平與預(yù)期通脹率之差，去調(diào)整基準(zhǔn)利率，從而幫助一個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)和物價(jià)的穩(wěn)定。

那么，為何在傳統(tǒng)世界被廣為借鑒和采用的規(guī)則，放在區(qū)塊鏈和加密貨幣上就行不通呢？

在于算法央行買賣債券與傳統(tǒng)央行的公開市場(chǎng)操作有著很大區(qū)別。

其一，美聯(lián)儲(chǔ)出售和回購(gòu)美元是相對(duì)于國(guó)債，而不是所謂的“央行債券”。國(guó)債背后是稅收的收入支撐，央行債券名義上只是在未來發(fā)放貨幣的承諾。沒有商業(yè)和貿(mào)易的穩(wěn)定幣孤島，是很難產(chǎn)生收入來源的。

其二，債券之所以可以承諾未來支付高于市值的貨幣，是因?yàn)閭牧鲃?dòng)性是低于貨幣的。債券有著不同的償還期限，以及根據(jù)期限管理的現(xiàn)金流。而鑄幣股份模式下，債券和穩(wěn)定幣本身的流動(dòng)性是一樣的，沒有期限，先到先得。

這兩點(diǎn)意味著，算法穩(wěn)定幣所謂的“債券”實(shí)際上只是期貨。

此外，鑄幣稅的前提是該貨幣是經(jīng)濟(jì)體中用來支付稅務(wù)的唯一法定貨幣，外國(guó)貨幣和私人貨幣都無法參與。而加密貨幣的出發(fā)點(diǎn)是增加貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)，不限制私人貨幣的發(fā)行和流通。

因此，在市場(chǎng)單邊下行時(shí)，人們可以自由地將貶值中的算法穩(wěn)定幣出售成其他的加密貨幣或法幣，而本應(yīng)作為回收穩(wěn)定幣的兜底債券，將會(huì)形成流動(dòng)性更高的期貨市場(chǎng)，造成螺旋式崩盤。

唯有抵押穩(wěn)定幣具備長(zhǎng)久價(jià)值

目前，在加密貨幣的市場(chǎng)上，只有具備抵押的穩(wěn)定幣才有長(zhǎng)久的價(jià)值。

為什么這么說？因?yàn)樨泿虐l(fā)行方，無論是一串代碼又或是 DAO，都不與現(xiàn)實(shí)中的身份和權(quán)益掛鉤，也就無法創(chuàng)造沒有擔(dān)保的信用貨幣。那么誰來甄別有能力借貸還款的個(gè)人和機(jī)構(gòu)，誰來在他人違約破產(chǎn)時(shí)清算資產(chǎn)和緊急救助？

即使算法穩(wěn)定幣引入部分資產(chǎn)作為抵押品，就發(fā)行機(jī)制而言，即要有合適的規(guī)則讓交易多方有穩(wěn)定的預(yù)期，也要能夠根據(jù)特殊情況隨機(jī)應(yīng)變。要實(shí)現(xiàn)這些，人為的判斷和鏈下的治理不可避免。

此外，在貨幣政策中引入數(shù)據(jù)分析，其實(shí)在傳統(tǒng)銀行體系已經(jīng)被大量采用，各國(guó)的中央銀行和商業(yè)銀行通過指標(biāo)收集反饋和預(yù)測(cè)模型，幫助在不同貨幣政策中選擇最合適的工具。

制定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，不亞于在錯(cuò)綜復(fù)雜的地形里駕駛一臺(tái)高速前進(jìn)的汽車，即使裝備了最先進(jìn)的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，也需要警察和防護(hù)人員在機(jī)器犯傻時(shí)人為參與。而一味地在基礎(chǔ)設(shè)施不完備、身份數(shù)據(jù)欠缺的區(qū)塊鏈上強(qiáng)調(diào)某種神奇的穩(wěn)定貨幣算法，無異于在 Excel 上訓(xùn)練自動(dòng)駕駛汽車模型，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠用的。