2020年，請對新能源車企好一點。因為這一年間，在這條賽道下重注的投資者，全都賺得盆滿缽滿：

總龍頭特斯拉（NASDAQ:TSLA）一年翻升5倍，市值最高超過3萬億人民幣;

過去10年始終不溫不火的比亞迪（SZ:002594/HK:01211），直接暴漲4倍。

而更大的贏家，則隸屬于中國造車新勢力們：

蔚來（NYSE:NIO），曾經一度燒錢燒到神志不清，幾近破產;敲定融資后便妖孽一般，市值從最低點直接上漲35倍接近4000億人民幣，將通用、大眾、寶馬和福特一眾百年老店紛紛甩在身后吃灰。

小鵬汽車（NYSE:XPEV）與理想汽車（NASDAQ:LI），上市均不過4個月有余，股價已然雙雙翻倍，市值已然超越廣汽（SH:601238）、直逼吉利（HK:00175）……

圖1：無可匹敵的造車新勢力

雖然必須要指出的是，造車新勢力集體的高估值，對所有利益相關方都是好處多多：無論是一級市場的投資人，還是作為拿原始股的公司員工，沒有人會不喜歡高估值，高估值意味著手中的真金白銀的迅速膨脹，二級市場樂于為新能源擊鼓傳花，一級市場自然順水推舟。

但這也造就了一個悖論：從市值維度上看，以蔚來、小鵬和理想為代表的中國造車新勢力，以四五年之功，便走完了海外傳統巨頭的百年道路，不知是驚悚還是驚喜。

基于這樣的魔幻悖論，一個現實的新命題隨之誕生：樹不能長到天上，蔚來、小鵬與理想們能嗎？

01

一道數學題

如果單論從業績來說，此刻的造車新勢力仍然相當囊中羞澀。

數據顯示，今年前10個月，蔚來汽車累計交付量達3．14萬輛，同比增長111．4%，理想汽車、小鵬汽車則分別為2．19萬輛和1．71萬輛。而傳統造車勢力上汽集團20年前三季度累計銷量361．32萬輛。兩者出貨量差距以百倍計。

圖2：造車新勢力們的銷量情況（市值統計截至11月9日）。來源：中新經緯

顯然，這樣的業績實在談不上優秀。

對任何一家車企來說，年銷量十萬輛以上才初步有規模效應，能夠盈虧平衡;而更殘酷的是，作為初創市場的電動車企，前期瘋狂的投入更是讓這個規模效應門檻迅速提升。

特斯拉今年迄今為止的總銷量為316820輛，但這樣一個傲視群雄的銷量，上半年凈利率才僅僅為2．72%。而其他如蔚來銷量3萬輛左右，凈利率更是慘不忍睹。

利潤欠奉，收入也少得可憐，想要靠業績支持千億估值，實在有點拿不出手。受制于骨感的現實，想要做好市值管理，必須要將業績與估值剝離開，用A股時下流行觀點就是：“不再受業績拖累”。

只要市場上的投資者不再在乎實打實的業績，而是為可能的未來想象空間買單，那么當下無論虧損多少，生意模式是否可行，都不再是有意義的問題。

這就組成了一道很簡單的數學題：

今年到目前為止只賣了3萬多輛車的蔚來市值已經接近4000億人民幣，而賣了2萬多輛車的理想市值也接近2000億。

造車新勢力每賣一輛車就相當于1000萬市值。與之對比，上汽集團前三季度造車361萬輛，市值3137億，每造一輛車市值對應8萬左右。

具體而言：

【1】賣一輛虧一輛

此刻，曾經A股白酒股出現過的“賣酒不如倒酒漲市值快”的謎題，在造車新勢力身上重現江湖：

對造車新勢力來說，賣一輛車價值最多幾十萬，但如果每賣一輛車就可以換超過1000萬市值，這樣1:20的回報率情況下，最為滑稽但又最為理性的選擇是：把車白送給消費者，提升估值反而是最快的。

講真，把車賠送出去這個想法，造車新勢力并不是沒有嘗試過，實際上早就已經是基本操作了。

拿蔚來舉例：消費者每購買一輛新能源車，國家給新能源車消費者都要免稅+補貼，但即便如此，2018年、2019年，蔚來賣車凈利率始終保持在-100%以上，分別為-194%和-144%;好在今年硬體建設資本支出按下暫停鍵，銷量的上揚，使其凈利率來到-56%左右。

圖3：蔚來汽車的過去數年財務摘要。來源：Wind金融終端

也就是說，回顧迄今為止的蔚來造車歷史，平均的虧損程度，真正到了字面意義上的賣一輛虧一輛的地步：將過去3年平攤，每1億的營收都代表著近乎近一億的虧損，每賣一輛就代表又虧損了一輛。

這樣大規模的虧損，蔚來一方面解釋為，是規模效應還沒有到來的緣故;另一方面，諸多匪夷所思的操作也是重要原因。

來看蔚來這些年推出的虧損大禮包——比如在2019年8月宣布為所有ES8和ES6首任車主開啟“終身免費換電”的服務。

要知道，早在2013年，特斯拉就推出了換電模式，之后特斯拉舍棄換電轉而專注發展快充技術，其中最大的原因便是費用問題。

特斯拉的換電服務定價，甚至比汽油車加油還要貴，基本上在60-80美金之間，，換電成本的驚人之高最終讓特斯拉選擇放棄。

而是為對比，蔚來不僅對老車主提供的是終身免費換電服務，除此之外，選擇換電模式的蔚來車用戶，還可以在補貼后的價格基礎上再減去7萬元購買蔚來電動車。

可以想象，這種免費換電模式就一路虧損，規模不經濟讓造車新勢力的單車虧損進一步提升。

這個減免+虧損的速度，即便背后站著騰訊和寧德時代這種財大氣粗的金主，蔚來也是支撐不住的。終于，到今年8月20日，這家造車新勢力終于宣布將對定金2萬元用戶免費換電權益進行調整，免費換電將于2020年10月12日起宣告中止。

【2】用虧損賺估值

當然，作為一名樂觀的投資者，你可以說這是“倒吃甘蔗，一節更比一節甜”，就像你說它是“中國版特斯拉一樣”，未來未至，誰能證偽呢？

不過即便如此，造車新勢力們“白送”的古怪行為背后原因還是顯而易見的——這源于當前瘋狂的市場賦予新能源車企業的定價模型：

與傳統汽車的周期股形象不同，市場對新能源車企的廣闊未來充滿想象，這背后的算計是，盡管造車新勢力當下銷量業績欠奉，但長期賽道和高增長的邏輯沒有打破，眼下的虧損并不重要，能夠做出銷量增長的趨勢才是最重要的。

（這里會有投資者反駁說，理想汽車并非如此，它上市前即實現了盈利。但如果你了解增程技術的歷史與成本，就明白這種車型本應歸到傳統車企行列。如是，你不妨再去對比下本土傳統車企7座SUV的定價，就理解銷量有限、定價31．98萬/輛的理想ONE為何有利潤了。）

因此，連賣帶“送”，用最小的成本賣出最多的車，做出最好的增長曲線就成了最好的選擇。

每出貨一輛車，蔚來、小鵬這些造車新勢力估值都會增長1000萬。虧錢大禮包只是業績上虧損100%，但市值上卻可以賺2000%。這道數學題在新勢力們市值管理戰術本中，早就算得清清楚楚。

02

一道文學題

對于造車新勢力來說，一旦銷量直線上升，后續概率性問題難免越來越多。此時數學和心理學力所不能及之處，使得學習遣詞造句的必要性就大大凸現出來。

與很多新經濟前輩一樣，造車新勢力們也十分熱衷用新詞來改變敘事，詞用的玄妙，讓投資者更認定這家公司是代表了新能源和人類的未來——哪怕產品線有缺陷，常常召回，只要你代表人類未來，你的估值杠桿就是1:20。

比如：租電池叫Battery as a service（BaaS），這都已經不算什么漢語創新;理想給一輛混動車加一個增程式的名字混入新能源方陣，也僅僅是造車新勢力的漢語言文學的小插曲。

截至目前，對漢語言文學貢獻最大的案例來自于特斯拉和理想：車輛出現斷軸情況之后，特斯拉聲稱，是中國用戶對車輛“濫用”，而不是質量問題;理想汽車則在斷軸事故發生后，試圖將車輛召回定義為“硬件升級”。

在攸關人命的事故面前，新勢力匪夷所思的腦回路令人毛骨悚然。

好在除了賺的盆滿缽滿的狂熱投資者粉絲，市場中還有冷靜的監管者：國家市場監管總局網站11月6日公布召回信息，理想汽車自即日起，召回生產日期在2019年11月14日至2020年6月1日的理想ONE電動汽車，共計10469輛。

03

樹不會長到天上

“造車唯唯諾諾，造詞重拳出擊”的造車新勢力，在它們當前的市值管理戰術本里，寫滿了新數學和新文學的筆記，一切都為了1:20的市值增長杠桿。

但樹不能長到天上，蔚來、小鵬和理想當然也不能。

對于沉浮于賺錢效應五彩泡沫里快一年的投資者而言，不止是2020年，2021年更要對這些新能源車企好一些——因為它們很大概率將比較難過：

2020年造詞這種文學幻術已經被戳破;及至2021年，隨著那些有真實業績的龍頭——特斯拉和比亞迪們盈利增速的夯實，電動車企的估值模型，勢必將逐漸由1:20倍回報率的PS（市銷率）模式轉向PE（市盈率），屆時故事再好（前有國家產業意志開道，背靠BTAM金主護航）也要有人買單。

平心而論，在一波牛市中，究竟誰在裸泳是根本看不出來的。但如果始終看不出來誰將是這場宴會買單者，也許我們應該清楚意識到，自己就是買單的那個人。

責任編輯：xj