1. 傳統(tǒng)金融創(chuàng)新的主要方向是：更快的價值流動速度、更大的流動范圍以及更具穿透力的風險評估辦法，區(qū)塊鏈技術天然匹配傳統(tǒng)金融業(yè)務的創(chuàng)新方向。

2. 傳統(tǒng)金融業(yè)務應用區(qū)塊鏈技術，也就是從2014年開始發(fā)展的“區(qū)塊鏈金融業(yè)務”，當前僅在少數(shù)領域實現(xiàn)較大規(guī)模的發(fā)展，根本原因在于傳統(tǒng)銀行業(yè)底層基礎設施變革需要相當漫長的時間，樂觀估計為10年。

3. “去中心化金融（Defi）業(yè)務”與“區(qū)塊鏈金融業(yè)務”有本質區(qū)別，其最根本的特點在于：1） 不依賴于金融中介信任，對金融機構無準入門檻要求，2）金融資產(chǎn)代表區(qū)塊鏈世界的新型權益，并且以鏈上Token為唯一表現(xiàn)形式。

4. “去中心化金融（Defi）業(yè)務”最大的價值在于：1）顛覆現(xiàn)有金融業(yè)組織結構和商業(yè)模式，實現(xiàn)“去銀行的眾融和自融”；2）提高BTC、ETH等主流數(shù)字貨幣流動性并擴大價值認同，促使其最終成為穩(wěn)定的“貨幣”，構建全新的商業(yè)和金融體系。

5. 穩(wěn)定幣是一切Defi應用的重要前提和基礎。MakerDAO具有穩(wěn)定幣和借貸類應用雙重屬性，為數(shù)字貨幣投機市場貢獻流動性。

6. 借貸類應用是當前Defi業(yè)務最重要的組成部分，參與者眾多，初步競爭格局呈現(xiàn)。

7. 支付、期權、期貨、基金等多種金融應用創(chuàng)新已初步萌芽，但基礎資產(chǎn)及商業(yè)消費場景匱乏，制約Defi進一步發(fā)展。

8. 去中心化交易所是Defi業(yè)務發(fā)展的重要基礎設施，比特幣公鏈技術受限無法布局Defi，側鏈跨鏈技術或帶來新的希望。

9. 身份認證應用是Defi業(yè)務發(fā)展的重要配套工具，有望實現(xiàn)區(qū)塊鏈世界中的“征信”和“信貸”業(yè)務。

10. 2019年，伴隨著高性能公鏈解決方案進一步實現(xiàn)，Defi生態(tài)布局初步形成。其中ETH等頭部公鏈及交易所公鏈競爭優(yōu)勢明顯。

11. 當比特幣等主流數(shù)字貨幣的商業(yè)消費場景進一步發(fā)展，不再僅服務于投機需求，Defi應用將迎來新一輪爆發(fā)性增長。

比特幣到Defi，從“非國家化自由競爭貨幣”到“去銀行化的自融和眾融”

相較于歷史上任何一次金融創(chuàng)新，比特幣的存在都顯得格外獨特而有魄力，因為它直擊金融體系的根基——貨幣。比特幣基于“非國家化自由競爭貨幣”的思想，創(chuàng)造出了一種全新的人類財富的表現(xiàn)形式，并且在過去10年中，已經(jīng)在一定范圍內，實現(xiàn)了部分社會財富的重新分配。這對于過去數(shù)千年的金融創(chuàng)新來說，幾乎是不可想象的。

貨幣的誕生讓價值得以度量，是一切金融業(yè)存在和發(fā)展的源頭。從3000多年前美索不達米亞第一份“貸款合同”創(chuàng)造了“利息”開始，到荷蘭東印度公司的風險股份、阿姆斯特丹的期權和期貨交易的雛形，再到美國通貨膨脹指數(shù)債券的發(fā)明和共同基金的發(fā)明等等，傳統(tǒng)金融創(chuàng)新核心圍繞“價值的跨時期和跨地域轉移”和“未來不確定性風險轉移”這兩個重要的基礎，而金融創(chuàng)新的主要方向則是——更快的價值的流動速度、更大的流動范圍以及更具穿透性的風險評估辦法。

談到這里，我們就能更進一步理解，為什么傳統(tǒng)金融機構對區(qū)塊鏈技術情有獨鐘，因為區(qū)塊鏈的“全球開放性”、“透明公開性”以及點對點“交易即結算”等特點，天然匹配金融業(yè)務的創(chuàng)新方向。

所以從2014年開始，全球各大金融巨頭開始大量的區(qū)塊鏈技術應用探索，也就是我們過去幾年所說的“區(qū)塊鏈金融業(yè)務”，區(qū)塊鏈跨境支付、區(qū)塊鏈票據(jù)、區(qū)塊鏈信用證、區(qū)塊鏈ABS、基于區(qū)塊鏈的供應鏈金融平臺、私募股權交易平臺、征信平臺、共同保險平臺等等“金融+區(qū)塊鏈”應用POC層出不窮。究其本質，是將區(qū)塊鏈網(wǎng)絡當做數(shù)字貨幣、票據(jù)和其他各類金融資產(chǎn)的登記和交易系統(tǒng)，區(qū)塊鏈系統(tǒng)具有透明可信防篡改以及“交易即結算”的突出優(yōu)勢。

然而，時至今日，其中已經(jīng)落地的并且有望在未來2年內規(guī)模化發(fā)展起來的可能只有區(qū)塊鏈票據(jù)、私募股權交易平臺和供應鏈金融平臺這些“非標品”了。其根本原因在于，股票、債券交易和支付清結算這些傳統(tǒng)金融核心業(yè)務的底層基礎設施變革不得不經(jīng)歷一個漫長的時期。樂觀些來想，可能還需要10年。

但Defi的出現(xiàn)給我們帶來新的思路和可能性。

Defi （DecentralizedFinancial），去中心化金融，也可以叫它「分布式金融」、「開放式金融」，開創(chuàng)了一套獨立于傳統(tǒng)金融業(yè)的嶄新的金融體系。很多人把Defi與金融機構主導的區(qū)塊鏈金融應用混為一談，實際上它們有非常明確的區(qū)別。

兩者最根本的兩個區(qū)別是：1. 不依賴于金融機構主體信用，對金融機構無準入門檻要求。2. 金融資產(chǎn)代表區(qū)塊鏈世界的新型權益，并且以鏈上Token為唯一表現(xiàn)形式。（不包括傳統(tǒng)金融資產(chǎn)映射上鏈）

由此，Defi 業(yè)務的發(fā)展將實現(xiàn)兩個重要的價值：1）顛覆現(xiàn)有金融業(yè)組織結構和商業(yè)模式，實現(xiàn)“去銀行的眾融和自融”；2）提高BTC、ETH等主流數(shù)字貨幣流動性并擴大價值認同，促使其最終成為穩(wěn)定的“貨幣”，構建全新的商業(yè)和金融體系。

一方面，金融機構無準入門檻，顛覆了現(xiàn)有金融機構的根基——依托稀缺性牌照取得經(jīng)營授權。從根本上來講，如果技術和完美的自治規(guī)則設計能夠建立起足夠的信任，金融世界將不再需要金融服務者通過付出極大準入成本來證明主體信任。正如西蒙?狄克遜的著作《沒有銀行的世界》中提出的“眾融”的概念，也符合當前供應鏈金融發(fā)展新趨勢背后“自金融”的理念，人類商業(yè)及經(jīng)濟活動將進入新的歷史階段。

另一方面，更加重要的是，當基于BTC、ETH等主流數(shù)字貨幣的金融產(chǎn)品發(fā)展壯大，BTC、ETH將獲得更高的流動性和更低的交易摩擦，能更高效的實現(xiàn) “價格發(fā)現(xiàn)”，從而其完成其終極使命——具有穩(wěn)定價值尺度的新型“貨幣資產(chǎn)”。事實上，當越來越多人用BTC、ETH作為抵押物來借貸，用它們作為基準資產(chǎn)來投資新資產(chǎn)，這些正是其價值認同不斷被確立和擴大的過程。

僅當區(qū)塊鏈世界有了真正有普遍價值認同的“貨幣”，才能構建起鏈上新商業(yè)體系的基石，鏈上金融才能從“投機”中走出來擁有長遠的生命力。試想，未來人類商業(yè)活動中將有一半以上的“商品”通過區(qū)塊鏈開放性協(xié)作組織來創(chuàng)造，包括越來越多的文化、娛樂、游戲等等數(shù)字產(chǎn)品，而商品創(chuàng)造過程中產(chǎn)生的融資需求通過鏈上金融業(yè)務來解決，并最終通過區(qū)塊鏈“貨幣”來支付。這將是人類商業(yè)和金融體系的一次顛覆性的變革。在這場變革到來之前，具有穩(wěn)定價值尺度的“數(shù)字貨幣”和Defi應用的發(fā)展至關重要。

短期來看，Defi應用的主要價值相較于中心化金融應用而存在。核心表現(xiàn)在：1）鏈上資產(chǎn)透明可追蹤，避免中心信用風險；2）智能合約自動執(zhí)行，避免交易對手方不履約風險。

Defi應用發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢

“借貸“是為金融市場增加流動性的第一步。

與傳統(tǒng)金融的發(fā)展路徑相似，借貸類應用成為Defi率先發(fā)展起來的業(yè)務類型。

但顯然與傳統(tǒng)金融發(fā)展不同的是，鏈上金融世界里還沒有形成完整功能的“貨幣”，無法作為穩(wěn)定的價值尺度來對抵押資產(chǎn)進行估值并計算利息。所以事實上在整個Defi生態(tài)中第一個發(fā)展起來的特殊的金融應用是穩(wěn)定幣。

ETH 公鏈中的明星項目MakerDAO 率先實現(xiàn)了鏈上抵押發(fā)行穩(wěn)定幣的模式，并基于其穩(wěn)定幣DAI，發(fā)展起了數(shù)字資產(chǎn)的抵押借貸業(yè)務。

1. MakerDAO——穩(wěn)定幣、借貸應用雙重身份，拉開Defi序幕

· 抵押ETH發(fā)行穩(wěn)定幣DAI，極高的資產(chǎn)抵押率和動態(tài)調節(jié)機制

MakerDAO 最早為區(qū)塊鏈行業(yè)所關注，是因為其繼USDT“法幣抵押”模式之后，創(chuàng)新實現(xiàn)了“ETH數(shù)字資產(chǎn)抵押”模式下的穩(wěn)定幣發(fā)行機制。

在這種數(shù)字資產(chǎn)抵押發(fā)行模式下，其ETH抵押鎖倉以及穩(wěn)定幣DAI發(fā)行的整個過程通過以太坊上的智能合約CDP（Collateralized Debt Positions）自動完成，抵押資產(chǎn)數(shù)量及發(fā)行穩(wěn)定幣數(shù)量公開透明，避免了USDT等法幣抵押模式下的主體信用風險類問題。但是，作為抵押資產(chǎn)的ETH 價格具有高波動性，資產(chǎn)抵押率通常遠大于100%（此處的抵押率為抵押物ETH價值/可發(fā)行穩(wěn)定幣DAI價值，以美元計價）。

目前最低抵押率為150%，即抵押價值150美元的ETH可借出價值100美元的DAI。若ETH價格下降導致抵押率低于150%，則用戶抵押的ETH就會被系統(tǒng)自動平倉清算（低于市場價3%的價格出手ETH并回購DAI，以保證DAI的償付能力）。通常用戶會在清算警戒線之前鎖倉更多的ETH或歸還部分DAI，讓抵押率提升到安全水平。并且已經(jīng)有一些應用正在推出，可以幫助用戶監(jiān)測抵押率變化情況，避免抵押資產(chǎn)突然遭到清算。如果抵押資產(chǎn)被賣出，在償還完借出的DAI后，還需要額外支付一筆“罰金”。

理論上，MakerDAO只需在CDP智能合約的抵押發(fā)行環(huán)節(jié)，滿足1）DAI=1美元定價，2）超額抵押資產(chǎn)儲備（包括及時平倉保值），并且能夠實現(xiàn)暢通的贖回流程（以DAI換回抵押的ETH），那么DAI的市場價格將很難長期偏離1美元。因為一旦市場價格偏離，產(chǎn)生CDP內兌換價格和市場價格差的套利機會，套利操作將調節(jié)DAI的市場供給量，從而使得DAI價格重新回到1美元。（如DAI的市場價格為0.9美元，CDP內兌換價格為1美元，套利者從市場中買入10000個DAI在CDP內兌換為ETH，相當于用9000美元的成本換取了價值10000美元的ETH；套利驅動下，市場中DAI供應量減小，按照一般供求理論，DAI價格將上升重返1美元）

實際上，為了提高套利者的動力，MakerDAO還特別設置了“目標價格變化率反饋機制”，當DAI市場價格低于1美元時，CDP內DAI的價格反而高于1美元，增加價格差帶來的套利空間，以加速DAI重回1美元的進程。

另外，發(fā)行兌換出DAI需要支付“穩(wěn)定費”。MakerDAO專門設置了“穩(wěn)定費動態(tài)調整機制”，以進一步加強DAI價格的穩(wěn)定性。規(guī)定當DAI市場價格低于1美元時，增加穩(wěn)定費，提高獲得 DAI的成本，從而減少DAI的市場供給量以抑制Dai價格的下降；反之則降低穩(wěn)定費。當前，由于DAI價格低于1美元，截至4月29日，MakerDAO在兩個多月內接連調整穩(wěn)定費，費率從 0.5% 上升至 1.5%， 3.5%， 7.5%， 11.5%，14.5%、16.5% ，從而使穩(wěn)定幣DAI的價格向1美元靠攏。

另外，2018年9月份，Marker Dao推出了DSR理財產(chǎn)品（Dai Savings Rate），類似于余幣寶，存入Dai可持續(xù)獲得利息（利息由借出的Dai產(chǎn)生）。當DAI價格低于1美元時，提升存款利率，鼓勵存儲DAI，減少流通供給以推進價格上漲；反之亦然。

總體來看，在過去533天中，DAI價格偏離3%的天數(shù)有131天，總偏離率為24.5%。雖然整理偏離率相較于美元抵押模式的穩(wěn)定幣來說仍然不理想，但是其偏離價格中大于1美元天數(shù)58，低于1美元天數(shù)73，穩(wěn)定失效的風險較小，并且Dai曾在2018年成功承受了 ETH價格 80% 的跌幅。

· 對于不愿意放棄持有ETH的用戶來說，抵押ETH換取DAI是一個借貸投資行為，為投資市場注入流動性

MakerDAO 抵押ETH發(fā)行穩(wěn)定幣DAI，也可以視作為用戶抵押ETH借貸DAI的行為。用戶抵押ETH換取DAI進行投資正是來源于數(shù)字資產(chǎn)投資市場的特殊性——用以投資的基準資產(chǎn)ETH的價格尚不穩(wěn)定。用戶擔心用ETH投資其他資產(chǎn)，錯失ETH本身的增長收益，故而抵押ETH換取其他基準資產(chǎn)進行投資，同時享受ETH和新資產(chǎn)增長的兩份收益會是一個不錯的選擇。從這個角度來看，抵押ETH換取DAI所支付的穩(wěn)定費可以理解為一種借貸的利息。顯然，當整個市場的投資熱度增加，借貸利息也正在隨借貸資金的規(guī)模增長起來。

MakerDAO 雖然沒有任何的杠桿業(yè)務，但是其實質上為那些本身不愿意用ETH投資新資產(chǎn)的用戶提供了投資資金，擴大了整個市場的投資規(guī)模和流動性。

在MakerDAO這樣的Defi借貸應用出現(xiàn)之前，中心化借貸服務平臺存在已久，并且在每個投資熱潮開始之際都會迎來一波大的業(yè)務增長。去中心化借貸應用相較而言，擁有更好的可靠安全性，不存在借貸平臺卷款跑路的風險。但是相應的，用戶需要承擔區(qū)塊鏈系統(tǒng)故障等技術操作風險。

2. Compound、Dharma、dYdX 、ETHLend眾多借貸應用發(fā)展起來，形成初步競爭格局

繼MakerDAO之后，眾多借貸類Defi應用陸續(xù)發(fā)展起來。基本模式可劃分為資金池借貸和點對點借貸兩大類型，點對點借貸如Dharma 和 dYdX ，是撮合借貸雙方的點對點協(xié)議，將貸款方及借款方進行匹配，對于借款方有明確的還款來源；資金池借貸，如Compound，新增可借資金累加至總資金池， 新增貸款需求從總資金池中完成借貸，借款方無明確的還款來源。MakerDAO比較特殊，同時具備穩(wěn)定幣DAI發(fā)行屬性，無借款方，接近于資金池模式。另外，不同應用的可借資產(chǎn)、利息、資產(chǎn)抵押率等具體要求不同，能夠滿足更豐富的用戶需求。

另外，EOS公鏈上類似的抵押借貸平臺EOS-REX的發(fā)展速度也非常之快。但其有更加具體的應用場景，主要服務于開發(fā)者，幫助其低成本的獲取EOS購買CPU計算資源及NET寬帶資源，其更接近于一個融資租賃平臺，與以上資金借貸應用的核心運作模式及主要用途不同。

自從REX上線之后，鎖倉EOS穩(wěn)定提升。截止6月13日，REX鎖倉的EOS達到6.1億美元，超越Maker Dao，成為DeFi領域鎖倉金額第一大Dapp。

3. 支付、期權、期貨、保險、基金等多種金融應用創(chuàng)新已初步萌芽

除了借貸類應用外，其他各種Defi應用也已取得不同程度的發(fā)展。

其中，Augur本身為一個預測市場應用，支持用戶對任何未來事件是否會發(fā)生創(chuàng)建預測合約并可自由地進行交易。由于預測結果僅分為“會發(fā)生”和“不會發(fā)生”兩種情況，所以相當于一份“二元期權合約”。如用戶可以創(chuàng)建“ETH下個月是否會漲”的預測市場，市場中購買“會漲”合約的用戶與購買“不會漲”合約的用戶則成為交易對手方。

閃電網(wǎng)絡，是基于BTC的鏈下擴容解決方案。交易雙方可臨時創(chuàng)建支付通道，“虛擬銀行”智能合約將通道內交易雙方多筆往來交易軋差，僅將最終凈差額記錄在BTC主網(wǎng)上，從而提高了大量小額支付效率。根據(jù)統(tǒng)計網(wǎng)站 1ml 的數(shù)據(jù)，截至6月14日，閃電網(wǎng)絡有 8，748個節(jié)點，34，788 個支付通道，支付通道總計有 949.17 BTC （約 780 萬美金）。

總體來說，當前各類Defi應用仍在發(fā)展早期，并且面臨明顯的發(fā)展瓶頸：1）擁有廣大價值認同的基礎資產(chǎn)數(shù)量少，衍生品創(chuàng)新空間有限；2）資產(chǎn)投機屬性強但商業(yè)應用不足，金融體系不健全。我們不妨大膽的設想，未來某個“steemit”這樣的區(qū)塊鏈內容共享社區(qū)發(fā)展起來，達到類似facebook的用戶規(guī)模，steemit 的代幣將誕生出期權、期貨等多種衍生品Defi交易市場，圍繞內容作者權益的各類保險服務業(yè)將開展起來，整個Defi應用將擁有更多的可能性。

4. 去中心化交易所DEX是Defi業(yè)務發(fā)展的重要基礎設施

要真正去中心化金融閉環(huán)，去中心化交易所DEX必不可少。事實上，在過去數(shù)年間，在Defi的概念誕生之前，去中心化交易所已經(jīng)默默發(fā)展多年。時至今日，ETH、EOS單個公鏈內的去中心化交易所實現(xiàn)程度較好，能夠支持單一公鏈內同技術標準的數(shù)字資產(chǎn)之間的點對點交易。

去中心化交易所逐漸發(fā)展成三種模式：鏈上訂單薄模式，鏈下訂單薄模式和儲備庫模式。采用鏈上訂單薄模式的交易所是完全的去中心化交易所，如EtherDelta，交易的成本高昂且效率低下。為了提高交易速度，降低成本，人們開始采用 “鏈下撮合+鏈上結算”的模式；為了進一步提高效率，人們又設計了“儲備庫”模式，由儲備庫提供資金來支持交易，這樣就直接去掉了撮合環(huán)節(jié)，效率更高，但從嚴格意義上看，它并不是一個去中心化的交易所。

值得注意的是，作為區(qū)塊鏈數(shù)字世界的第一大數(shù)字貨幣BTC的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡由于其基于簡單堆棧語言的智能合約設計及UTXO模型，使得無法實現(xiàn)復雜的智能合約代碼命令，也就極難開發(fā)基于BTC的Defi應用。同時，也為BTC與其他公鏈進行跨鏈交互增加了極大的困難。

理想狀態(tài)下，跨鏈側鏈技術的進一步發(fā)展，將推進BTC與其他各類資產(chǎn)的交易即更復雜的金融業(yè)務創(chuàng)新。但就目前來看，跨鏈技術代表性解決方案Cosmos中的“中繼鏈”解決方案仍然是一種半中心化的存在。可以預測，至少在近幾年內，更大范圍內的跨鏈資產(chǎn)交易與絕對的去中心化不可兼得。

5. 身份認證應用是Defi業(yè)務發(fā)展的重要配套工具，有望實現(xiàn)區(qū)塊鏈世界中的“征信”和“信貸”業(yè)務。

另外值得一提的是，現(xiàn)階段的Defi業(yè)務中尚缺失征信和信貸業(yè)務，本質上是因為區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)匿名性帶來的“無身份認證”的特性。但是，隨著金融業(yè)務的進一步開展，身份認證類應用將在金融體系中扮演越來越重要的作用，如selfkey、bloom、uport等。還有專門的服務于借貸信用評估的應用，比如colendi。

DeFi更適合在什么類型的公鏈上發(fā)展？

「DeFi更適合在什么類型的公鏈上發(fā)展？」這一問題歸根到底需要回答「區(qū)塊鏈世界的金融基礎設施需要滿足什么樣的條件？」。我們認為至少可以從三個維度去評判：安全、交易效率和流動性。

區(qū)塊鏈資產(chǎn)交易的安全性主要由區(qū)塊鏈底層系統(tǒng)的安全性及智能合約的安全性決定，其中區(qū)塊鏈底層系統(tǒng)安全性一定程度上可通過去中心化程度來反映；交易效率則主要依賴于公鏈系統(tǒng)的交易性能，也就是并發(fā)處理能力；流動性的評判則相對復雜，需要綜合考慮一個公鏈的用戶規(guī)模和金融類應用的資金規(guī)模。

· 安全性：POW＞VRF+POS等新型分片共識＞ POS /POC＞DPOS / BFT（根據(jù)共識算法的去中心化程度排序）

· 交易效率：聯(lián)盟鏈＞多鏈分片＞DPOS＞DAG ＞大區(qū)塊（根據(jù)代表公鏈的公開TPS數(shù)據(jù)排序）

· 流動性：擁有大規(guī)模用戶和Defi應用的頭部公鏈以及擁有大量可轉化用戶和金融服務能力的交易所及錢包都具有突出優(yōu)勢

綜合來看，我們對適合Defi發(fā)展的公鏈進行排序：

1. POW/POS+多鏈分片+大規(guī)模用戶及應用=實現(xiàn)了POS以及分片技術之后的ETH 2.0（技術更新速度不確定性大）

2. POS/DPOS +多鏈分片+大量可轉化用戶及金融服務能力= OKChain、Binance Chain等（發(fā)展初期）

3. POS/DPOS+大規(guī)模用戶及應用= EOS、Tron（存在中心化風險，安全性不足）

4. POW+大區(qū)塊+生態(tài)豐富的公鏈=生態(tài)起來之后的BSV（很難支持復雜的Defi應用）

現(xiàn)階段，由于Defi應用處于早期發(fā)展階段，ETH 1.0尚足以支持當前的交易效率要求，同時也兼具豐富的生態(tài)，并且去中心化程度也較高，所以以太坊是目前存量公鏈中最適宜DeFi發(fā)展的土壤。從當前DeFi領域鎖定資產(chǎn)TOP20排名也可以看出，主要還是集中在以太坊上。

長遠來看，積極推進去中心化交易所和穩(wěn)定幣的交易所在Defi生態(tài)布局方面擁有不可小覷的競爭實力。

結語

Defi 應用短期活力來自于投機熱潮，但Defi的核心價值不僅僅在于此，其長期生命力應該來自于全新的商業(yè)體系和金融體系的建設，以創(chuàng)造出全新的、豐富多樣的金融業(yè)態(tài)。

Defi下一階段的發(fā)展趨勢為：

1）從單一的借貸類應用向多元化應用發(fā)展；

2）DEX及身份認證類配套應用加快進程；

3）交易所公鏈與當前頭部公鏈展開生態(tài)布局競爭。